我国房地产上市公司资本结构的影响因素分析
一、引言
资本结构理论一直是公司金融领域一个非常重要的研究课题，具有很长的研究历史。主流资本结构理论主要研究资本结构与企业价值之间的关系，即资本结构是否影响以及如何影响企业价值。20世纪70年代开始，一批学者开始系统研究资本结构的影响因素，形成了资本结构决定因素学派。最初的理论分析和实证研究都是围绕全行业展开。此后，部分学者通过实证研究发现，企业的资本结构存在显著的行业差异，研究热点开始转向探索不同行业企业资本结构的影响因素。房地产业是一个典型的资金密集型行业，它不仅资金需求量大，投资回收期长，而且对众多相关行业的带动性强。因此，房地产行业的融资问题不仅关系本行业的稳定发展，而且对整个国民经济的持续稳定发展会产生重要的影响。我国自1998年实行住房货币化政策以来，房地产行业经历了超常规发展，迅速成为国民经济发展的支柱产业。但是房地产行业的融资弊端日益凸显，资产负债率较高、对银行信贷资金依存度过高是最突出的问题[1-2]。随着近几年国家对房地产行业连续多轮的宏观调控，大量中小房地产企业由于资金链断裂而相继倒下。房地产行业成为了社会各界关注的高风险行业。因此，本文分析探讨我国房地产企业资本结构的影响因素，并进一步寻求应对措施，对维持我国房地产行业乃至整个国民经济的可持续发展具有重要的理论和现实意义。
二、理论分析与假设的提出
（一）盈利能力
融资优序理论认为，为减少企业负面信息的传递和降低融资成本，企业融资一般会遵循内部融资、债务融资、权益融资的先后顺序，资金充裕的企业会充分利用盈余公积和未分配利润降低资产负债率。因此盈利能力越强的企业资产负债率越低。Friend和Lang、陆正飞和辛宇、冯根福等的经验研究均发现盈利能力与企业资产负债率负相关，陈艳杰、冷薇薇等对我国房地产上市公司进行实证检验的结果也支持这一结论[3-6]。基于此，提出假设：
假设1：房地产上市公司的盈利能力与资产负债率负相关。
（二）成长性
发展速度快、成长性高的企业对资金的需求量较大，单凭企业自身的积累很难满足企业快速发展对资金的需要，因而对外部资金的依赖性较强。由于企业发展前景较好，投资回报较高，一般都不过多选择股权融资，以免稀释每股收益，而更愿意选择负债融资，充分发挥财务杠杆的有利作用。所以，成长性越好的企业倾向于资产负债率越高。Baskin以美国最大的500家公司为样本，经实证检验发现，公司的成长性确实与资产负债率显著正相关。Titman和Wessels、陈维云和张宗益、李冬梅和陶萍等学者的而研究也支持这一观点[7-10]。基于此，提出假设：
假设2：房地产上市公司的成长性与资产负债率正相关。
（三）企业规模
规模大的企业更倾向于多元化经营以分散风险，在企业内部调节资金使用的效率更高，破产风险更小，因而可以比规模小的企业拥有更高的财务杠杆度。规模大的企业管理更规范，信息更透明，更容易获得金融机构的信贷支持。国内外众多理论和实证研究的结论均表明企业规模与资产负债率正相关。我国房地产企业资产负债率普遍比较高，而且资金来源主要依赖银行贷款，企业经营风险和财务风险的大小是银行决定是否提供信贷支持以及提供多少的重要决策因素。基于以上分析，提出假设：
假设3：房地产上市公司规模与资产负债率正相关。
（四）税盾效应
企业的税盾效应包括负债税盾和非负债税盾两类。非负债税盾是指企业的固定资产折旧、无形资产摊销及长期待摊费用摊销等虽非负债但同样具有抵税作用的因素。理论研究认为非负债税盾会淡化负债的免税功能，但多数实证研究的结果表明非负债税盾与企业资本结构没有显著的相关性。本文只考虑负债税盾对资本结构的影响。根据Modigliani和Miller（简称MM）理论，负债的避税作用能够鼓励企业提高举债比例，从而可以减少税负，提高企业的价值。那么，在其他条件相同的情况下，税负高的企业更可能偏好于债权融资，而税负低的企业选择股权融资会更加有利。基于以上分析，提出假设：
假设4：房地产上市公司的税盾效应与资产负债率正相关。
（五）股权集中度
股权集中度越高，大股东越有动力和能力对管理者进行有效监督和控制，因此不需要利用债务融资合约来降低管理者的代理成本[11]，从而导致股权集中度与企业资产负债率负相关。基于此，提出假设：
假设5：房地产上市公司股权集中度与资产负债率负相关。
三、研究设计
（一）样本与数据来源
本文以中国证监会1998年制定的《中国上市公司分类指引》中的行业分类标准为依据，选取深沪两市房地产上市公司2010—2012年的数据为研究样本。为了保证数据的准确性和样本的质量，在确定最终样本时剔除了有发行H股的公司、ST和PT公司、有关数据不全或出现异常值的公司，最后得到219家样本公司。所需数据来源于北京大学中国经济研究中心的CCER数据库。
（二）变量定义
根据前文的假设，本文的被解释变量是衡量企业资本结构（LEVERAGE）的主要指标资产负债率。解释变量有5个：①盈利能力（ROE），用净资产收益率衡量；②企业成长性（GROWTH），用主营业务收入增长率衡量；③企业规模（SIZE），用平均总资产的自然对数来衡量；④税盾效应（TAX-SHIELD），用企业承担的实际所得税税率衡量；⑤股权集中度（TOP），用第一大股东持股比例衡量。以上各变量的定义见表1。