我国上市金融机构国际化战略价值驱动因素研究

　　一、 引言

　　本研究不仅能够为我国金融机构提供一个国际化发展模式的选择标准，也有助于学术界和实务界更好地了解我国上市金融机构国际化与企业价值间的关系，并为我国金融机构提升自身价值提供可行的依据。

　　二、 文献回顾及研究假说

　　为研究我国上市金融机构跨国并购、国际化战略与公司价值间的关系，我们借鉴国外研究的有关结论，结合我国金融机构特质，从并购特征、行业特征以及东道国特征等三个方面对价值驱动因素进行分析。

　　（1）并购特征。并购规模。关于金融机构跨国并购规模与企业价值间的关系，研究结论并不一致。一方认为通过大规模跨国并购，金融机构可以有效利用资源，实现企业价值的提升（Lamacchia，1997）。与之相反，另一方观点认为较大规模的并购行为，容易导致资源整合困难，最终造成并购效率的降低（Yiu et al.，2002）。

　　并购持股比例。关于该问题，有关研究结果存在一定分歧。Chari等（2004）发现，在跨国并购过程中，获得控制权可以使并购双方获利。但有研究发现，伴随跨国并购中持股比例的提升，并购方在当地经营活动的灵活性随之下降（Gedajlovic et al.，1998）。

　　目标企业是否为上市企业。关于目标企业上市与并购价值间的关系，各国学者并未得到一致结论。部分研究显示，在并购上市企业过程中，企业需要支付更高的对价进而造成对并购的负面影响（Choi，2004）。但也有学者认为在并购上市企业过程中，虽然支付了较高溢价，但由于上市公司信息透明有效解决了信息不对称所导致的逆向选择问题，因此有助于提升企业价值。

　　目标企业公司治理水平。有关研究认为在跨国并购过程中存在公司治理溢出效应（Corporate Governance Spil-lover Effect），其中正溢出效应尤为明显（Martynova et al，2008）。因此，如果被并购方公司具有较高治理水平，可能提升并购行为所创造的价值。

　　试收购（Toehold Hidding）。试收购为并购方提供了灵活性，有关研究显示试收购不但可以提升并购方成功率，而且还伴随更低溢价水平和更高并购回报（Betton et al.，2000）。

　　基于上述讨论，我们提出下述两点假设：

　　假设1a：并购规模，并购持股比例，目标公司是否为上市企业，公司治理水平，及试并购等与并购相关的因素对企业价值可能产生影响；

　　假设1b：当并购标的为上市公司时，由于其可以有效解决信息不对称所导致的诸多问题，因此有助于提升我国金融机构价值；试收购行为由于其可以为并购方提供更好的灵活性，因此也有助于我国金融机构在跨国并购中获取更高价值。

　　（2）行业因素。有关研究显示，行业类型及公司结构直接影响企业的扩张决策、扩张行为的选择以及扩张行为所创造的价值（Shimizu et al.，2004）。虽然本研究将重点集中于金融机构，但各类金融机构运营特征并不完全相同，因此实施跨国并购的动机及效果存在较大差异。本研究将金融机构分为以获取存贷款利差为主要收入来源的银行类金融机构及其它类型金融机构。此外，有关研究还发现，企业进入不相关行业也会影响并购所创造的价值。这主要是由于多元化公司可以从共同保险效应（Co-insurance Effect）中获取更高收益，即多元化跨国并购可以使公司借助不同部分的业务平衡收益及损失，进而提升企业总体价值（Stulz，1990）。

　　基于上述讨论，我们提出下述两点假设：

　　假设2a：分属不同子行业金融机构行业特征及并购非同行业目标企业可能对企业价值产生影响；

　　假设2b：在金融机构跨国并购中，并购非同行业企业即多元化战略可以借助不同部分的业务平衡收益及损失，提升企业价值。

　　（3）东道国特征。文化差异及地域距离。虽然早期研究显示，企业通过跨国并购行为将业务扩展至不同文化地域可以增加企业价值（Doukas et al.，1988）。但近期研究显示，跨国并购在企业文化整合过程中可能导致并购方价值的损失（Barkema et al.，1996）。

　　目标企业财务制度差异。有关研究发现，在跨国并购过程中，财务制度的差异会导致对目标企业的估值更为复杂，并使其内在价值难以有效确定，最终影响并购效果（Bae et al.，2006）。

　　并购方与目标企业所在国GDP增长差异。一国经济增长直接影响着该国市场规模及未来增长潜力，通过并购经济增速较快的国家企业，有助于利用该国经济增长优势，确保并购效果的实现（Gomes-Ca-sseres，1990）。

　　国家风险。Brouthers（2002）研究发现，如果目标企业所在地法律制度不健全，尽管企业可以利用市场缺陷获取短期利益，但也必须面对各种不确定性所导致的额外成本。

　　基于上述讨论，我们提出下述假设：

　　假设3a：文化及地域差异，会计制度差异，国家风险以及并购方与东道国GDP增速差异等东道国特征可能影响企业价值；

　　假设3b：在所有宏观因素中，GDP增速差异以及国家风险，直接影响金融机构跨国并购及国际化战略的结果。