试论海外创业板市场风险因素及其现实启示

　　一、海外创业板证券市场的发展现状

　　创业板市场的创立，可以追溯到19世纪。当时，英国与美国早期的柜台交易市场可以看作是创业板证券市场的雏形。全球目前共有成熟的创业板市场四十多个。其中，欧洲创业板市场有布鲁塞尔的EASDAQ、巴黎的Nouveau Marche，英国伦敦的AIM以及法兰克福的新市场等。其中尤以英国的另项投资市场最为突出。亚太地区有十一个创业板市场，有代表的有韩国科思达克市场、日本佳斯达克市场。美国的纳斯达克市场更全球有名活跃的创业板市场。全球创业板市场大都集中在经济发达和产业集中地区。[1]自1991年以来，全球创业板市场的成立和关闭都较为频繁。

　　以德国新市场作为参考：德国Neuer Market创立于1997年3月，关闭于2003年6月，仅仅存在了六年时间。该市场创立的目标是成为欧洲最大的创业板市场，创立的模板是美国纳斯达克市场。但是从2000年开始，市场指数开始持续走向低迷，NEMAX-ALL-SHARE50指数在2000年3月的时候达到最高点8559点，之后开始一路下跌，直至2003年9月低至389点。伴随着市场的低迷的是流动性的迅速降低，2002年整个市场的换手率只有22.6%比1998年最高时期的55.2%减少了一半。同时新上市公司数目也出现了锐减，2001年只有1l家公司在该市场上市。此外，许多市场中的上市公司的造假丑闻也不断地被曝光。最终大量纯概念股票股价的暴跌，导致了该市场的关闭。

　　通过对海外不成功的创业板市场的分析研究，我们可以发现，海外创业板市场失败的原因主要有以下几点。第一，上市门槛过低。与主板市场相比，创业板市场上市的条件要求比较宽松，导致大量企业仅仅依靠包装或概念炒作，缺少实质性业务。第二，市场中上市公司的行业结构过于集中，大部分分布于互联网等高科技行业。第三，对公司的监管不够。通过对海外创业板市场的分析，总结他们的经验教训，可以为我国创业板市场的可持续发展提供参考和借鉴。

　　二、海外创业板证券市场的风险因素

　　（一）上市公司的经营和技术风险

　　在创业板上市的多为具有高成长性和高收益型的企业，正因如此这些企业技术开发创新的风险较大，很可能出现由于生产经营中的错误决策或者管理不善而导致的业绩大幅下滑甚至亏损的情况发生。同时，这些创新性企业创立或经营时间大多不长，企业规模较小，未来发展的不确定性很大，公司经营失败的可能性较高。以国外的经验来看，中小型互联网企业的投资风险普遍较高，失败率高达70%以上。

　　（二）道德风险

　　信息不对称的存在是上市公司出现道德风险的主要原因。经营时间短，缺乏持续有效的经营记录是创业板上市企业的特点，这就造成了企业和投资者之间信息的不对称。此外创业板市场对公司的上市标准，远远低于主板市场。以我国证监会最新发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》为例，新的财务指标要求显示，只要最近一年盈利且最近一年营业收入不少于5000万元的企业即可申报创业板上市，这与主板上市企业财务要求发行前三年的累计净利润超过3000万人民币；发行前三年累计净经营性现金流超过5000万人民币或累计营业收入超过3亿元；无形资产与净资产比例不超过20%的差距很大。因此，创业板上市公司有可能利用利用信息不对称的优势，出现道德风险或逆向选择等行为，例如上市前进行过度包装，或者利用误导性陈述等信息披露风险误导投资者，亦或是公司高管渎职，未能履行“勤勉、诚信”的义务。

　　（三）操纵市场的风险

　　股本规模小是创业板上市公司的特点，因此实力雄厚的机构投资者很容易利用内幕消息和雄厚资金实现对这些企业的操纵，或者在上市公司面临财务危机和其他风险的时候，对其实施重点购并和借壳上市。有数据显示，香港创业板初创期的14家挂牌公司首日上市的涨幅均值为105%；在纳斯达克市场，新浪、网易、搜狐在1999～2004年间都经历过下跌时股价跌幅超过90%，上涨时股价涨幅超20倍的情况。大幅度的涨跌幅也成为创业板的鲜明特点之一。

　　三、市场运作阶段创业板市场风险的防范

　　与我国的监管制度不同，“由市场做主”是海外创业板大多奉行的理念，因此海外创业板市场的监管不是依赖行政部门，而是采取灵活的市场监管方式。灵活的市场监管主要体现在以下三个方面：

　　（一）建立严格的保荐人制度

　　保荐人（Sponsor），是指企业上市的推荐人。一家企业要想在主板（上海交易所、深圳交易所）、中小板、创业板上市必须要有保荐人的推荐。保荐人职责就是协助上市申请人进行上市申请，负责对申请人的有关文件做出仔细的审核和披露并承担相应的责任，保荐人在公开、公平、公正、规范、自愿的原则下在本所核准的范围内从事业务，不得擅自超越业务范围、业务权限。[2]

　　我国法律对保荐代表人的资格有着严格的要求。《办法》规定，个人申请注册登记为保荐代表人的，应当是证券公司从事证券发行承销和收购兼并等投资银行业务且已取得证券从业资格的人员（即通过证券业从业人员资格考试基础科目及至少一门专业科目的人员）。[3]但从目前各方面的反应看，保荐人制度的规定还有一些缺陷，主要是对市场就保荐人制度的一些疑问未能给出清晰的解答，对实际操作过程中产生的问题可能估计不足。

　　1.关于保荐人和保荐人代表资格。从我国关于保荐人资格的规定可以看出，与国际上一般的对保荐人资格的要求相比，我国对保荐人的资格与国际上主要不同之处在于放宽了对保荐人的信用要求，仅要求“最近二十四个月未因违法违规被中国证监会从名单中去除”，而国际上二板市场大多要求保荐人必须有非常清白的从业记录。这可能是管理层考虑到我国目前证券市场的实际情况，如果对保荐人信用资格要求较严，可能会造成合格的保荐人数目过少，不利于市场的发展。