外资主体进入与资本市场风险管理_商法论文
【内容提要】本文基于实证考察的基础上，对wto背景下外资主体进入中国资本市场的路径选择和方式，以及所涉及的风险管理法律框架进行了全面和深入的分析，指出了外资主体进入中国资本市场所面临的公司法、证券法、外汇管理法、并购法等的法律困境，以及监管机构和司法机关等所存在的问题。
【摘 要 题】法学与实践
【关 键 词】外资主体/公司法/证券法/外汇风险/……
一、中国的入世承诺对外资主体进入的影响
在入世承诺中，中国正在逐步允许外资银行、合资证券公司和外资保险公司进入我国金融中介服务业。有人据此认为，中国开放了资本项目(实施资本项目可兑换)。我国政府承诺允许合资证券公司在中国境内依据其业务范围提供中介服务，这是一个具体范围的承诺，与证券、银行市场开放是两个不同的概念。(注：温建东：《加入世贸与外汇管理政策的调整》，《中国法律》今年6月，第35页。)
中国证监会新闻发言人就中国加入世贸组织后证券业今后的发展问题特别指出：证券业开放与证券市场开放是两个不同的概念。前者是指允许外国服务提供者参与国内证券业务，属于wto服务贸易范畴。具体来说，就是境外服务提供者进入我国市场，为中国居民以中国的本币投资中国证券市场提供的中介服务，不涉及资本的跨境流动(注册资本金除外)。而后者是指允许国外投资者自由买卖我国国内证券，导致资本的跨境流动，属于资本项目范畴，不在wto协议之列。
世贸组织的宗旨之一是要削减非关税壁垒。世贸组织没有专门规范外汇措施的协定，因为这个问题不属于wto讨论的范畴，而属于imf协调的各国外汇收支平衡讨论的范畴。
资本跨境流动涉及的外汇管制不在世贸组织管辖的非关税措施之列，gatt第9条规定：“本协定不阻止一缔约方依照《国际货币基金组织协定》或该缔约方与缔约方全体订立的特殊外汇协定，使用外汇管制或外汇限制。”《服务贸易总协定》(gats)第11条规定：“除在第12条(注：指在世贸组织成员出现国际收支困难或者困难的威胁的情况。)中设想的情况下外，一成员不得对与其具体承诺有关的经常项目交易的国际转移和支付实施限制。
1996年12月1日，我国向国际货币基金组织承诺接受基金组织协定的第8条款，实现人民币经常项目可兑换，外汇管理措施已符合货币基金组织的要求。朱ｒóｎｇ@①基总理在我国入世前夕曾表示：中国加入世界贸易组织后，不会马上开放证券市场，有待整顿好a股市场后，才能开放股市予外资参与。(注：《南方都市报》今年11月9日。)如何完善我国的法律体系，使我国证券市场的健康发展，从而逐步过渡到证券市场国际化，和如何加强风险防范，免遭游资突袭，是我国加入世贸组织后，我国证券市场国际化的一个重要内容。
二、渐进路径选择：外资主体进入我国的两种方式
近20年来，国际投资主要以两种方式表现得最为突出，一是，直接投资于项目，如合资企业或独资企业。我国在过去20多年的吸引外资过程中，以直接投资生产与服务项目，举办合资公司或独资公司为主。二是，投资于外国证券市场。加入wto后，随着我国资本市场逐步开放，国际资本将对我国的证券市场表现出越来越浓厚的兴趣。加之国际间的大趋势是致力排除国际投资的各种障碍，这更加促使对外资投资的激烈竞争。(注：charles p.oman,“policy competition for foreign direct investment:a study of competition among governments to attract fdi”,oecd dcvclopmcnt ccntcr,march 2000.)采用投资于证券市场进入我国市场也主要体现为两种方式：实体方式与工具方式。
国际金融风险的教训，使得新兴市场国家在实现证券市场国际化过程中持更谨慎的态度。最近以来，人们更加重视放开资本市场在金融部门自由化过程中的辅助作用。(注：罗平编译：《货币可兑换和金融部门改革》，中国金融出版社1996年版，第149页。)但由于渐进式的和快速的金融自由化的不同利弊，和每个国家的不同国情，选择快速的还是渐进式的金融自由化的不同路径，是金融市场开放的重要变量。从我国现有的探讨来看，渐进路径应是我国的选择。(注：相关报道还可参考：“china to raisc theproportion of institutional invcstor”,“financial times information limited”,nov.16,2001.“foreign share option”;“financial times informationlimited”,jul 19,2002.“foreign entry to stock market”,“financial timesinformatioa limited”,jun,13,2002.“record surges continue”,“china daily”,jul 30, 2000.)
(一)实体方式：外资主体参股证券公司和基金公司
所谓“实体方式”是指，外资主体通过与国内的市场主体合资或者并购的方式，在国内建立一个经济实体进入国内证券市场的方式。我国已就中外合资基金管理公司和中外合资证券公司制定了条款。
中外合资基金观念的提出始于1994年，但取得实质性突破则在1997年中共中央、国务院颁布《关于深化金融改革、整顿金融秩序、防范金融风险的通知》之后。尤其是进入2000以来，中国证监会多次指出，要以超常规的思路发展机构投资者，促进中国证券市场日益规范化、国际化，尽早与世界接轨，并提出“扩大开放，加快市场的国际化”、“证券市场要全面与国际接轨”、“有限度地对境外投资者开放a股市场”、“引进合格的外国投资者”等政策精神，为中外合作投资基金营造了良好的外部市场环境。设立中外合资基金既是wto协议的内在要求，也是中国基金业对外开放的必由之路。但是，由于《中外合资经营企业法》和《证券投资基金管理暂行办法》对于中外合资基金管理公司的设立均无明文规定，今年颁布的《中外合资基金管理办法》出台后，相关设立审核程序才能正式启动。
今年6月1日我国证监会颁布《外资参股基金管理公司设立规则》(以下简称《设立规则》)，7月1日生效实施。今年6月25日，国泰君安证券股份公司与德国安联集团正式签署了合资经营合同书，在中国发起设立中外合资基金管理公司。这成为中国证监会6月1日发布《设立规则》后签订的第一份中外合资基金管理公司的协议。在该合资股权中国泰君安占67%，德国安联占33%。
另据有关资料统计，截止今年6月底，已经有20多家基金管理公司、券商、银行，投资公司等，就基金领域中外合资事宜签订了合作意向书或协议书。可是在设立规则出台后至今，据报道，中国证监会有关部门尚未收到一家拟设立中外合资基金管理公司的申报材料。这个情况的确让人感觉意外。除了在谈判合作双方最为焦点的敏感问题时，迟迟不能达成合意，一些法律问题也是障碍，例如，《公司法》和《证券法》等法律中的有关规定。
(二)工具方式：qfii、qdii、cdrs和a、b股合并的探讨
外资主体以“工具方式”进入中国证券市场是指，外资主体本身并不进入国内证券市场，而是凭借金融工具进入国内证券市场。qfii、qdii和cdrs和a、b股合并问题是现在我国证券市场探讨的热点问题之一。我国应采取一种“渐进路径”达到证券市场国际化和自由化，已基本上达成一种共识。但如何保持着这种渐进路径的平稳和有效，并在制度尤其是法律程序以及行政部门之间、行政部门与司法部门之间接口的落实，仍在探讨阶段。
我国大陆证券市场结构和制度框架同台湾和香港地区有着较大的区别，这也是中国大陆证券市场出现qfii、qdii和cdrs以及a、b股合并等制度探讨的重要原因之一。总之，“外资主体进入我国证券市场”、“国内主体走向国际市场”和“境外中资主体进入国内市场”必然是中国证券市场国际化的三个方面。我国证券市场存在着a、b股市场的分割，处于不同的发展阶段的香港、台湾和大陆证券市场的隔离，再加上中国大陆市场转轨时期自身特点，以及外资在wto背景下的逐步市场准入，使得中国证券市场国际化的“渐进路径”更加复杂。
1.a、b股合并问题
b股市场是我国证券市场在现有外汇管理条件下的一次尝试，在当时的情况下，采取b股方式是适当的。自今年1月开始，为了履行我国证券业入世承诺，中国证监会已先后发布实施了《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》。
其后，沪深证交所也分别制定实施了《上海证券交易所境外特别会员管理暂行规定》和《深圳证券交易所境外特别会员管理规定》，规定突破了原来只有在境内从事证券业务的法人机构才能申请成为交易所会员的限制，为境外证券经营机构参与我国证券市场，尤其是b股市场交易，提供了规范依据和技术手段，是我国证券业对外开放的进一步发展。(注：《证券时报》今年7月5日。//rich.onlinc.sh.cn.)人们倾向认为，a、b股应随着市场化的发展而合并，业内人士认为回购应是a、b股合并的一条途径。
2.qfii、qdii和cdrs制度的选择
尽管qfii、qdii和cdrs制度探讨已有较长时间，但直到今年4月份，中国证监会副主席史美伦女士仍明确指出q制度推出尚没有时间表。(注：来源：青海证券数码证券网(2002/4/15)。)作为外资进入中国证券市场的管道，人们对于其优点已了然在心，但由于制度等方面的原因，他们仍停留在讨论中。
三、实体方式进入证券市场的法律困境
依据《设立规则》规定，外资参股基金管理公司设立的主要法律依据有《公司法》、《证券投资基金管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)和中国证监会的有关规定。外资参股基金管理公司的名称、注册资本、组织机构的设立及职责，应当符合《公司法》、《暂行办法》和中国证监会的有关规定。《设立规则》规定，中国证监会负责对外资参股基金管理公司的审批和日常监管。其主要的法律问题涉及如下方面：
(一)有关公司法的法律问题
1.发起人问题
自今年7月1日起施行《外资参股基金管理公司设立规则》第4条规定“外资参股基金管理公司的组织形式为有限责任公司”。《外资参股证券公司设立规则》第4条规定“外资参股证券公司的组织形式为有限责任公司。”因为《公司法》第75条规定“设立股份有限公司，应当有5人以上为发起人，其中须有过半数的发起人在中国境内有住所……”。因此，中国证监会规定中外合资证券公司和中外合资基金公司的形式为有限责任公司。但是，随着我国加入wto的外资开放的承诺逐渐实现，外资主体除了以参股的方式进入我国的证券市场外，也会与中方股东合资设立股份有限公司，这显然便是极大的法律障碍。这也是我国中外合资企业改制成为上市公司的法律障碍之一。
2.资本金问题
《公司法》第12条规定“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司以外，所累计的投资额不能超过本公司净资产的50%……”《公司法》中关于不得对外投资50%的规定，面对进入我国境内的国际跨国公司而言，或者是外国集团公司情况下，法律如何解释“对外投资的50%”便有很大的模糊性。其中，一个问题是，应当按哪个标准来定50%?是按母公司的报表，还是按母子公司的并表合并来计算?不同的财务报表计算的结果，显然要有很大区别。此外，1993年规定的“对外投资不能超过50%”的限制，也不适应现实的发展。
《公司法》第137条规定“公司发行新股，必须……(一)前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上……”由于《公司法》规定一年内不得二次融资。这样，上市公司一次发的时候，他们就拼命发个够，犹如赌博。再如，根据《公司法》137条“公司发行新股，公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利……”，以及《公司法》第175条“公司最近三年连续亏损，国务院证券管理部门可决定暂停其股票上市……”；《公司法》第185条规定上市公司在限期内未消除上述条件，不具备上市条件，亏损三年就要退市。《公司法》这些规定对生产的周期性考虑不够，尤其是在扩大生产时，可能非但盈利少，甚至可能亏损，这样上市公司短期行为和盈利造假的动机很大，这样，即使我国努力引进机构投资者，也不见得就会建立证券市场长期、稳健的投资理念。
3.公司治理结构问题
笔者在调研中得到的普遍反映是：1993年的《公司法》是“该粗的不粗，该细的不细”。由于这种情况，一方面法律限制了目前的发展，另一方面法律又没有可操作性。例如合资基金管理公司的战略发展方向，股权设立的比例安排，管理层人士安排，以及基金经理人任命等，如果基金管理公司合资的双方分歧较大，法律就没有可操作性了。因为公司法对于外资董事方面规定得不多。
遇到双方发生分歧的时候，尽管可以适用《公司法》有关董事等的规定，另外也有一些法规对董事的资格做了规定，但是我国《公司法》目前对股东大会、董事会、经理层职责问题，规定得不具体。外资方代表进入股东大会、董事会和监事会的方式、人数、权利的行使，独立董事的聘选等细节问题，仍很模糊，而外资主体对控制权很看重，这将是中外双方争夺的焦点。
4.银证分业与混业
目前，按照我国《商业银行法》第42条“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产……”；《保险法》第104条“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资……”；《证券法》第6条“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立”，确立了银证分业的格局。
然而今年12月20日发布的《中华人民共和国外资金融机构管理条例》第21条规定“外资金融机构在中国人民银行批准的业务范围内，开办新的业务品种的，应当在开办之前向中国人民银行提出书面申请。中国人民银行应当自收到书面申请文件之日起60日内作出批准或者不批准的决定。中国人民银行作出不批准决定的，应当书面通知申请人并说明理由。”今年12月12日《中华人民共和国外资保险公司管理条例》第18条“外资保险公司的具体业务范围、业务地域范围和服务对象范围，由中国保监会按照有关规定核定。外资保险公司只能在核定的范围内从事保险业务活动。”从上述两个有关外资金融机构的法律规定来看，将经营范围等问题交给了监管机构来审批，这实际上留了一个口子：是否只要监管机构同意，外资金融机构也可以混业经营?但中资金融机构显然不在此列。
另外，《商业银行法》第80条规定“外资商业银行、中外合资商业银行、外国商业银行分行适用本法规定，法律、行政法规另有规定的，适用其规定。”《保险法》也有类似规定，而《外资金融机构管理条例》和《外资保险公司管理条例》都没有规定他们与《商业银行法》之间的关系。因此，根据法律，外资金融机构反而比内资金融机构有更大的活动空间，处于竞争的优势地位。
(二)有关《证券法》方面的问题
1.收购的法律和监管
在加入wto后，外资金融机构可以收购我国的上市公司吗?我国《证券法》中的有关收购条款适用外资金融机构吗?这个问题尚没有规定，单从法律上看不到明确的答复。
最近推出的《上市公司收购管理办法》(征求意见稿)第13条规定“中国证监会依法对上市公司收购活动进行监督管理。证券交易所依据中国证监会赋予的职责对上市公司收购活动实施日常监督管理。”这里，仍存在着模糊的地方。首先，日常监督管理的内涵如何界定?交易所与中国证监会的监督管理之间如何分工?如果外资金融机构就此问题提出申请的话，向哪里申请：交易所，或中国证监会?法律规定得不十分明确。此外，交易所的监管存在缺陷，其管理手段有限，监管权限也十分缺乏，另外交易所监管与发展市场的目标存在内在矛盾，《证券法》没有很好地解决这些问题。
《上市公司收购管理办法》(征求意见稿)和《上市公司股东权益变动披露管理办法》(草案)对于大股东的约束中，吸取了已往的经验，对“股份持有人”、“权益控制人”、“一致行动人”、“实际控制上市公司”的概念予以了明确，并进行了相关的规定。但大股东通过划转的方式转让股权，仍然可以不披露。这些问题对外资金融机构如何解释呢?目前还没有明确答案。
根据《上市公司收购管理办法》(征求意见稿)第44条，收购人通过国家国有资产管理部门行政划拨，无偿取得一个上市公司股份超过30%的，可就具体豁免事项向中国证监会报送备案材料，只要中国证监会在规定的5个工作日未提出异议的，收购人无须履行本办法的40条的强制收购义务。《上市公司股东权益变动信息披露管理办法》(草案)第25条规定“披露义务人因行政划拨取得上市公司股份达到本办法第21条、第22条规定比例的，自国有股权的直接主管部门做出划拨决定之日起3日内，应当按照第21条、第22条的规定作出报告、抄报、通知和公告。行政划拨或者协议转让须经国家国有资产管理部门批准的，应当自取得国家国有资产管理部门批复之日起3日内就有关决定的内容予以公告。”从这些条款来看，仍考虑到我国现实的国有股问题，带有很明显的过渡性特点。这些规定与外资金融机构将来进入市场应该有所考虑，对外资金融机构进入我国的资本市场会不会带来影响?产生怎样的后果，现在看来都是不明确的，而且更重要的是，加入wto后，留给我们考虑的时间并不多了。
2.外资并购价格的法律约束
关于国有股减持的问题，外资并购也是其中的选择之一。依照《股份有限公司股权管理暂行规定》，国有股的转让必须通过国家或省级国有资产管理局批准，今年7月27日发布的《上市公司收购管理办法》(征求意见稿)第50条规定“协议收购中，涉及国家授权机构持有的股份或者取得相关主管部门批准的，应当按照国务院和有关部门的相关规定，在获得有关主管部门批准后方可转让。”
这里仍然保留一定的行政干预，在目前来说是必要的。问题在于，外资并购国有企业的时候，政府干预如何操作?例如，首先遇到的一个问题是并购价格，即，并购的国有资产价格的确定，按照我国现行的法规《关于加强国有企业产权交易管理的通知》(1994年)，《国有资产评估管理办法》及其实施细则，国有企业向外商出售必须经过国有资产评估，而评估机构的评估和国有资产管理部门的确认往往以帐面资产为准，而外资习惯做法是接受市场价格，两者之间有较大差距时，如何解决呢?这不但是国有股减持时遇到的重大障碍，也将是外资并购国有企业时同样遇到的重大阻碍。
3.国有上市公司和国有金融机构问题
中国目前的证券公司、基金公司等目前还带有比较明显的“政府主导”的痕迹，多数本身就是国有公司，在加入wto后对它们应如何监管已经需要重新考虑，中外合资基金公司和中外合资证券公司仍然会遇到同样的问题。例如，资金及比例管理，高级管理人员管理，员工劳动合同管理，经营范围管理，税务管理，外汇管理，分支机构及子公司管理，财务报表方法及披露管理，收购与兼并管理，退出市场管理等。这些问题对国有上市公司还没有完全解决，对外资及中外合资公司也没有解决。
4.券商与交易所的关系
交易所是以监管为主，还是以发展为主，这涉及到交易所的性质和定位。目前我国交易所定位于不盈利的事业法人，深交所注册为事业法人，上海则注册为企业法人。我国交易所目前定位还是公益性和不盈利的，加之交易所每天处理大量交易，比较充分，所以应当、也可以履行部分监管职能。目前，中国证监会也习惯将交易所称为“一线监管”。
但是在加入wto后，交易所监管方面职权将越来越多地遇到问题：外国的交易所越来越多的从定位为公益性与非盈利性，转变为非公益性和盈利性。如欧洲的许多交易所等，美国的nasdaq也发生了转化。这些变化必然对加入wto后的我国证券所定位产生挑战。
类似我国目前交易所这样的，不但公益性与非盈利性，而且还高度依附于证监会，成为证监会的“一线”的“基层单位”。这样的发展趋势将导致我国交易所监管比重越来越重，负担也越来越大，本来应该由政府承担的监管成本，转移到交易所会员身上。而会员都是以盈利为目的的证券公司，它们为什么要有监管公益性的义务呢?这些问题在经济学和法律学理论上都找不到适当的逻辑。反而将越来越多的出现：交易所监管与交易所发展，甚至未来外资券商的利益产生矛盾。这些矛盾的解决目前还不是缺乏法律规定的问题，而是法律规定的方向需要调整的问题。
在wto以后，外资券商作为交易所会员是必然趋势，交易所应当是会员民主地致力于维护会员的权益的机构。熟悉外国公司制的交易所体制的外资券商，更加认为交易所本质就应当如此。但现在我国的交易所将自己当做“大猫”，却老是把券商当作“老鼠”管将起来。成为“大猫”的交易所实际上是行使着政府职能，因而政府控制比较严重：高层领导仍是中国证监会行政任命。例如，交易所的总经理是中国证监会任命的，因为有法律根据。交易所的理事长形式上是选举的，实际上是内定的。这一点没有法律根据，却有行政习惯。
交易所的监管职权主要应当是引导上市公司的，但现在交易所似乎是券商的“老板”，而忽略了券商作为股东的权利。此外，券商的席位转让也不明确，会员的产权诉求不强烈。因为国有产权的特点，产权对券商的收益的影响不明显。但是，
【摘 要 题】法学与实践
【关 键 词】外资主体/公司法/证券法/外汇风险/……
一、中国的入世承诺对外资主体进入的影响
在入世承诺中，中国正在逐步允许外资银行、合资证券公司和外资保险公司进入我国金融中介服务业。有人据此认为，中国开放了资本项目(实施资本项目可兑换)。我国政府承诺允许合资证券公司在中国境内依据其业务范围提供中介服务，这是一个具体范围的承诺，与证券、银行市场开放是两个不同的概念。(注：温建东：《加入世贸与外汇管理政策的调整》，《中国法律》今年6月，第35页。)
中国证监会新闻发言人就中国加入世贸组织后证券业今后的发展问题特别指出：证券业开放与证券市场开放是两个不同的概念。前者是指允许外国服务提供者参与国内证券业务，属于wto服务贸易范畴。具体来说，就是境外服务提供者进入我国市场，为中国居民以中国的本币投资中国证券市场提供的中介服务，不涉及资本的跨境流动(注册资本金除外)。而后者是指允许国外投资者自由买卖我国国内证券，导致资本的跨境流动，属于资本项目范畴，不在wto协议之列。
世贸组织的宗旨之一是要削减非关税壁垒。世贸组织没有专门规范外汇措施的协定，因为这个问题不属于wto讨论的范畴，而属于imf协调的各国外汇收支平衡讨论的范畴。
资本跨境流动涉及的外汇管制不在世贸组织管辖的非关税措施之列，gatt第9条规定：“本协定不阻止一缔约方依照《国际货币基金组织协定》或该缔约方与缔约方全体订立的特殊外汇协定，使用外汇管制或外汇限制。”《服务贸易总协定》(gats)第11条规定：“除在第12条(注：指在世贸组织成员出现国际收支困难或者困难的威胁的情况。)中设想的情况下外，一成员不得对与其具体承诺有关的经常项目交易的国际转移和支付实施限制。
1996年12月1日，我国向国际货币基金组织承诺接受基金组织协定的第8条款，实现人民币经常项目可兑换，外汇管理措施已符合货币基金组织的要求。朱ｒóｎｇ@①基总理在我国入世前夕曾表示：中国加入世界贸易组织后，不会马上开放证券市场，有待整顿好a股市场后，才能开放股市予外资参与。(注：《南方都市报》今年11月9日。)如何完善我国的法律体系，使我国证券市场的健康发展，从而逐步过渡到证券市场国际化，和如何加强风险防范，免遭游资突袭，是我国加入世贸组织后，我国证券市场国际化的一个重要内容。
二、渐进路径选择：外资主体进入我国的两种方式
近20年来，国际投资主要以两种方式表现得最为突出，一是，直接投资于项目，如合资企业或独资企业。我国在过去20多年的吸引外资过程中，以直接投资生产与服务项目，举办合资公司或独资公司为主。二是，投资于外国证券市场。加入wto后，随着我国资本市场逐步开放，国际资本将对我国的证券市场表现出越来越浓厚的兴趣。加之国际间的大趋势是致力排除国际投资的各种障碍，这更加促使对外资投资的激烈竞争。(注：charles p.oman,“policy competition for foreign direct investment:a study of competition among governments to attract fdi”,oecd dcvclopmcnt ccntcr,march 2000.)采用投资于证券市场进入我国市场也主要体现为两种方式：实体方式与工具方式。
国际金融风险的教训，使得新兴市场国家在实现证券市场国际化过程中持更谨慎的态度。最近以来，人们更加重视放开资本市场在金融部门自由化过程中的辅助作用。(注：罗平编译：《货币可兑换和金融部门改革》，中国金融出版社1996年版，第149页。)但由于渐进式的和快速的金融自由化的不同利弊，和每个国家的不同国情，选择快速的还是渐进式的金融自由化的不同路径，是金融市场开放的重要变量。从我国现有的探讨来看，渐进路径应是我国的选择。(注：相关报道还可参考：“china to raisc theproportion of institutional invcstor”,“financial times information limited”,nov.16,2001.“foreign share option”;“financial times informationlimited”,jul 19,2002.“foreign entry to stock market”,“financial timesinformatioa limited”,jun,13,2002.“record surges continue”,“china daily”,jul 30, 2000.)
(一)实体方式：外资主体参股证券公司和基金公司
所谓“实体方式”是指，外资主体通过与国内的市场主体合资或者并购的方式，在国内建立一个经济实体进入国内证券市场的方式。我国已就中外合资基金管理公司和中外合资证券公司制定了条款。
中外合资基金观念的提出始于1994年，但取得实质性突破则在1997年中共中央、国务院颁布《关于深化金融改革、整顿金融秩序、防范金融风险的通知》之后。尤其是进入2000以来，中国证监会多次指出，要以超常规的思路发展机构投资者，促进中国证券市场日益规范化、国际化，尽早与世界接轨，并提出“扩大开放，加快市场的国际化”、“证券市场要全面与国际接轨”、“有限度地对境外投资者开放a股市场”、“引进合格的外国投资者”等政策精神，为中外合作投资基金营造了良好的外部市场环境。设立中外合资基金既是wto协议的内在要求，也是中国基金业对外开放的必由之路。但是，由于《中外合资经营企业法》和《证券投资基金管理暂行办法》对于中外合资基金管理公司的设立均无明文规定，今年颁布的《中外合资基金管理办法》出台后，相关设立审核程序才能正式启动。
今年6月1日我国证监会颁布《外资参股基金管理公司设立规则》(以下简称《设立规则》)，7月1日生效实施。今年6月25日，国泰君安证券股份公司与德国安联集团正式签署了合资经营合同书，在中国发起设立中外合资基金管理公司。这成为中国证监会6月1日发布《设立规则》后签订的第一份中外合资基金管理公司的协议。在该合资股权中国泰君安占67%，德国安联占33%。
另据有关资料统计，截止今年6月底，已经有20多家基金管理公司、券商、银行，投资公司等，就基金领域中外合资事宜签订了合作意向书或协议书。可是在设立规则出台后至今，据报道，中国证监会有关部门尚未收到一家拟设立中外合资基金管理公司的申报材料。这个情况的确让人感觉意外。除了在谈判合作双方最为焦点的敏感问题时，迟迟不能达成合意，一些法律问题也是障碍，例如，《公司法》和《证券法》等法律中的有关规定。
(二)工具方式：qfii、qdii、cdrs和a、b股合并的探讨
外资主体以“工具方式”进入中国证券市场是指，外资主体本身并不进入国内证券市场，而是凭借金融工具进入国内证券市场。qfii、qdii和cdrs和a、b股合并问题是现在我国证券市场探讨的热点问题之一。我国应采取一种“渐进路径”达到证券市场国际化和自由化，已基本上达成一种共识。但如何保持着这种渐进路径的平稳和有效，并在制度尤其是法律程序以及行政部门之间、行政部门与司法部门之间接口的落实，仍在探讨阶段。
我国大陆证券市场结构和制度框架同台湾和香港地区有着较大的区别，这也是中国大陆证券市场出现qfii、qdii和cdrs以及a、b股合并等制度探讨的重要原因之一。总之，“外资主体进入我国证券市场”、“国内主体走向国际市场”和“境外中资主体进入国内市场”必然是中国证券市场国际化的三个方面。我国证券市场存在着a、b股市场的分割，处于不同的发展阶段的香港、台湾和大陆证券市场的隔离，再加上中国大陆市场转轨时期自身特点，以及外资在wto背景下的逐步市场准入，使得中国证券市场国际化的“渐进路径”更加复杂。
1.a、b股合并问题
b股市场是我国证券市场在现有外汇管理条件下的一次尝试，在当时的情况下，采取b股方式是适当的。自今年1月开始，为了履行我国证券业入世承诺，中国证监会已先后发布实施了《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》。
其后，沪深证交所也分别制定实施了《上海证券交易所境外特别会员管理暂行规定》和《深圳证券交易所境外特别会员管理规定》，规定突破了原来只有在境内从事证券业务的法人机构才能申请成为交易所会员的限制，为境外证券经营机构参与我国证券市场，尤其是b股市场交易，提供了规范依据和技术手段，是我国证券业对外开放的进一步发展。(注：《证券时报》今年7月5日。//rich.onlinc.sh.cn.)人们倾向认为，a、b股应随着市场化的发展而合并，业内人士认为回购应是a、b股合并的一条途径。
2.qfii、qdii和cdrs制度的选择
尽管qfii、qdii和cdrs制度探讨已有较长时间，但直到今年4月份，中国证监会副主席史美伦女士仍明确指出q制度推出尚没有时间表。(注：来源：青海证券数码证券网(2002/4/15)。)作为外资进入中国证券市场的管道，人们对于其优点已了然在心，但由于制度等方面的原因，他们仍停留在讨论中。
三、实体方式进入证券市场的法律困境
依据《设立规则》规定，外资参股基金管理公司设立的主要法律依据有《公司法》、《证券投资基金管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)和中国证监会的有关规定。外资参股基金管理公司的名称、注册资本、组织机构的设立及职责，应当符合《公司法》、《暂行办法》和中国证监会的有关规定。《设立规则》规定，中国证监会负责对外资参股基金管理公司的审批和日常监管。其主要的法律问题涉及如下方面：
(一)有关公司法的法律问题
1.发起人问题
自今年7月1日起施行《外资参股基金管理公司设立规则》第4条规定“外资参股基金管理公司的组织形式为有限责任公司”。《外资参股证券公司设立规则》第4条规定“外资参股证券公司的组织形式为有限责任公司。”因为《公司法》第75条规定“设立股份有限公司，应当有5人以上为发起人，其中须有过半数的发起人在中国境内有住所……”。因此，中国证监会规定中外合资证券公司和中外合资基金公司的形式为有限责任公司。但是，随着我国加入wto的外资开放的承诺逐渐实现，外资主体除了以参股的方式进入我国的证券市场外，也会与中方股东合资设立股份有限公司，这显然便是极大的法律障碍。这也是我国中外合资企业改制成为上市公司的法律障碍之一。
2.资本金问题
《公司法》第12条规定“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司以外，所累计的投资额不能超过本公司净资产的50%……”《公司法》中关于不得对外投资50%的规定，面对进入我国境内的国际跨国公司而言，或者是外国集团公司情况下，法律如何解释“对外投资的50%”便有很大的模糊性。其中，一个问题是，应当按哪个标准来定50%?是按母公司的报表，还是按母子公司的并表合并来计算?不同的财务报表计算的结果，显然要有很大区别。此外，1993年规定的“对外投资不能超过50%”的限制，也不适应现实的发展。
《公司法》第137条规定“公司发行新股，必须……(一)前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上……”由于《公司法》规定一年内不得二次融资。这样，上市公司一次发的时候，他们就拼命发个够，犹如赌博。再如，根据《公司法》137条“公司发行新股，公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利……”，以及《公司法》第175条“公司最近三年连续亏损，国务院证券管理部门可决定暂停其股票上市……”；《公司法》第185条规定上市公司在限期内未消除上述条件，不具备上市条件，亏损三年就要退市。《公司法》这些规定对生产的周期性考虑不够，尤其是在扩大生产时，可能非但盈利少，甚至可能亏损，这样上市公司短期行为和盈利造假的动机很大，这样，即使我国努力引进机构投资者，也不见得就会建立证券市场长期、稳健的投资理念。
3.公司治理结构问题
笔者在调研中得到的普遍反映是：1993年的《公司法》是“该粗的不粗，该细的不细”。由于这种情况，一方面法律限制了目前的发展，另一方面法律又没有可操作性。例如合资基金管理公司的战略发展方向，股权设立的比例安排，管理层人士安排，以及基金经理人任命等，如果基金管理公司合资的双方分歧较大，法律就没有可操作性了。因为公司法对于外资董事方面规定得不多。
遇到双方发生分歧的时候，尽管可以适用《公司法》有关董事等的规定，另外也有一些法规对董事的资格做了规定，但是我国《公司法》目前对股东大会、董事会、经理层职责问题，规定得不具体。外资方代表进入股东大会、董事会和监事会的方式、人数、权利的行使，独立董事的聘选等细节问题，仍很模糊，而外资主体对控制权很看重，这将是中外双方争夺的焦点。
4.银证分业与混业
目前，按照我国《商业银行法》第42条“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产……”；《保险法》第104条“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资……”；《证券法》第6条“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立”，确立了银证分业的格局。
然而今年12月20日发布的《中华人民共和国外资金融机构管理条例》第21条规定“外资金融机构在中国人民银行批准的业务范围内，开办新的业务品种的，应当在开办之前向中国人民银行提出书面申请。中国人民银行应当自收到书面申请文件之日起60日内作出批准或者不批准的决定。中国人民银行作出不批准决定的，应当书面通知申请人并说明理由。”今年12月12日《中华人民共和国外资保险公司管理条例》第18条“外资保险公司的具体业务范围、业务地域范围和服务对象范围，由中国保监会按照有关规定核定。外资保险公司只能在核定的范围内从事保险业务活动。”从上述两个有关外资金融机构的法律规定来看，将经营范围等问题交给了监管机构来审批，这实际上留了一个口子：是否只要监管机构同意，外资金融机构也可以混业经营?但中资金融机构显然不在此列。
另外，《商业银行法》第80条规定“外资商业银行、中外合资商业银行、外国商业银行分行适用本法规定，法律、行政法规另有规定的，适用其规定。”《保险法》也有类似规定，而《外资金融机构管理条例》和《外资保险公司管理条例》都没有规定他们与《商业银行法》之间的关系。因此，根据法律，外资金融机构反而比内资金融机构有更大的活动空间，处于竞争的优势地位。
(二)有关《证券法》方面的问题
1.收购的法律和监管
在加入wto后，外资金融机构可以收购我国的上市公司吗?我国《证券法》中的有关收购条款适用外资金融机构吗?这个问题尚没有规定，单从法律上看不到明确的答复。
最近推出的《上市公司收购管理办法》(征求意见稿)第13条规定“中国证监会依法对上市公司收购活动进行监督管理。证券交易所依据中国证监会赋予的职责对上市公司收购活动实施日常监督管理。”这里，仍存在着模糊的地方。首先，日常监督管理的内涵如何界定?交易所与中国证监会的监督管理之间如何分工?如果外资金融机构就此问题提出申请的话，向哪里申请：交易所，或中国证监会?法律规定得不十分明确。此外，交易所的监管存在缺陷，其管理手段有限，监管权限也十分缺乏，另外交易所监管与发展市场的目标存在内在矛盾，《证券法》没有很好地解决这些问题。
《上市公司收购管理办法》(征求意见稿)和《上市公司股东权益变动披露管理办法》(草案)对于大股东的约束中，吸取了已往的经验，对“股份持有人”、“权益控制人”、“一致行动人”、“实际控制上市公司”的概念予以了明确，并进行了相关的规定。但大股东通过划转的方式转让股权，仍然可以不披露。这些问题对外资金融机构如何解释呢?目前还没有明确答案。
根据《上市公司收购管理办法》(征求意见稿)第44条，收购人通过国家国有资产管理部门行政划拨，无偿取得一个上市公司股份超过30%的，可就具体豁免事项向中国证监会报送备案材料，只要中国证监会在规定的5个工作日未提出异议的，收购人无须履行本办法的40条的强制收购义务。《上市公司股东权益变动信息披露管理办法》(草案)第25条规定“披露义务人因行政划拨取得上市公司股份达到本办法第21条、第22条规定比例的，自国有股权的直接主管部门做出划拨决定之日起3日内，应当按照第21条、第22条的规定作出报告、抄报、通知和公告。行政划拨或者协议转让须经国家国有资产管理部门批准的，应当自取得国家国有资产管理部门批复之日起3日内就有关决定的内容予以公告。”从这些条款来看，仍考虑到我国现实的国有股问题，带有很明显的过渡性特点。这些规定与外资金融机构将来进入市场应该有所考虑，对外资金融机构进入我国的资本市场会不会带来影响?产生怎样的后果，现在看来都是不明确的，而且更重要的是，加入wto后，留给我们考虑的时间并不多了。
2.外资并购价格的法律约束
关于国有股减持的问题，外资并购也是其中的选择之一。依照《股份有限公司股权管理暂行规定》，国有股的转让必须通过国家或省级国有资产管理局批准，今年7月27日发布的《上市公司收购管理办法》(征求意见稿)第50条规定“协议收购中，涉及国家授权机构持有的股份或者取得相关主管部门批准的，应当按照国务院和有关部门的相关规定，在获得有关主管部门批准后方可转让。”
这里仍然保留一定的行政干预，在目前来说是必要的。问题在于，外资并购国有企业的时候，政府干预如何操作?例如，首先遇到的一个问题是并购价格，即，并购的国有资产价格的确定，按照我国现行的法规《关于加强国有企业产权交易管理的通知》(1994年)，《国有资产评估管理办法》及其实施细则，国有企业向外商出售必须经过国有资产评估，而评估机构的评估和国有资产管理部门的确认往往以帐面资产为准，而外资习惯做法是接受市场价格，两者之间有较大差距时，如何解决呢?这不但是国有股减持时遇到的重大障碍，也将是外资并购国有企业时同样遇到的重大阻碍。
3.国有上市公司和国有金融机构问题
中国目前的证券公司、基金公司等目前还带有比较明显的“政府主导”的痕迹，多数本身就是国有公司，在加入wto后对它们应如何监管已经需要重新考虑，中外合资基金公司和中外合资证券公司仍然会遇到同样的问题。例如，资金及比例管理，高级管理人员管理，员工劳动合同管理，经营范围管理，税务管理，外汇管理，分支机构及子公司管理，财务报表方法及披露管理，收购与兼并管理，退出市场管理等。这些问题对国有上市公司还没有完全解决，对外资及中外合资公司也没有解决。
4.券商与交易所的关系
交易所是以监管为主，还是以发展为主，这涉及到交易所的性质和定位。目前我国交易所定位于不盈利的事业法人，深交所注册为事业法人，上海则注册为企业法人。我国交易所目前定位还是公益性和不盈利的，加之交易所每天处理大量交易，比较充分，所以应当、也可以履行部分监管职能。目前，中国证监会也习惯将交易所称为“一线监管”。
但是在加入wto后，交易所监管方面职权将越来越多地遇到问题：外国的交易所越来越多的从定位为公益性与非盈利性，转变为非公益性和盈利性。如欧洲的许多交易所等，美国的nasdaq也发生了转化。这些变化必然对加入wto后的我国证券所定位产生挑战。
类似我国目前交易所这样的，不但公益性与非盈利性，而且还高度依附于证监会，成为证监会的“一线”的“基层单位”。这样的发展趋势将导致我国交易所监管比重越来越重，负担也越来越大，本来应该由政府承担的监管成本，转移到交易所会员身上。而会员都是以盈利为目的的证券公司，它们为什么要有监管公益性的义务呢?这些问题在经济学和法律学理论上都找不到适当的逻辑。反而将越来越多的出现：交易所监管与交易所发展，甚至未来外资券商的利益产生矛盾。这些矛盾的解决目前还不是缺乏法律规定的问题，而是法律规定的方向需要调整的问题。
在wto以后，外资券商作为交易所会员是必然趋势，交易所应当是会员民主地致力于维护会员的权益的机构。熟悉外国公司制的交易所体制的外资券商，更加认为交易所本质就应当如此。但现在我国的交易所将自己当做“大猫”，却老是把券商当作“老鼠”管将起来。成为“大猫”的交易所实际上是行使着政府职能，因而政府控制比较严重：高层领导仍是中国证监会行政任命。例如，交易所的总经理是中国证监会任命的，因为有法律根据。交易所的理事长形式上是选举的，实际上是内定的。这一点没有法律根据，却有行政习惯。
交易所的监管职权主要应当是引导上市公司的，但现在交易所似乎是券商的“老板”，而忽略了券商作为股东的权利。此外，券商的席位转让也不明确，会员的产权诉求不强烈。因为国有产权的特点，产权对券商的收益的影响不明显。但是，
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