西部大开发的项目融资问题探讨
西部大开发的项目融资问题探讨
作者：梁 荣（南开大学经济学博士）
[摘要]本文从西部大开发战略目标与融资关系的角度，深入分析了西部地区开发融资的多样性和层次性。在此基础上作者提出，西部大开发的初始阶段，基础性项目和一部分公益性项目将是融资的重点，也是融资的难点。现代项目融资是解决这一问题的有效方式。作者对BOT、TOT等典型项目融资模式的内部结构、运作机制和保障条件作了系统分析。
[关键词] 项目融资 有限追索 投融资政策
实现西部大开发战略目标，需要全方位改革，整体推进，包括制订科学的总体规划、制度创新、转变政府职能、改善投资环境等等。其中，一个关键问题是能否筹措足够的建设资金，并合理安排到项目上。不论加强基础设施建设、加快生态环境保护和建设、大力发展科技教育、改善投资环境，还是推进西部地区产业结构的升级和国际化进程，提升西部地区经济的国际竞争力，保持西部地区持续增长，都必须通过大量投资才能完成。因此，积极探讨投资项目资金的筹措和融通问题，具有重要的现实意义。
一、传统项目筹资方式的局限性
“传统项目筹资方式”是相对于现代项目融资方式而言的，它是指一个公司利用本身的资信能力为项目主体所安排的融资。换句话说，外部投资者（包括本公司股票投资者、本公司债券投资者、贷款银行、投资基金等）决定是否对该公司投资项目进行投资，所考虑的主要因素是该公司作为一个整体的资产负债、利润及现金流量的情况，而对于该公司所要投资的具体项目的认识和控制则放在较为次要的位置。项目融资是指“为一个特定经济实体所安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于使用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，并且满足于使用该经济实体的资产为贷款的安全提供保障”。换句话说，项目融资以被融资项目本身的经济强度作为决定是否提供贷款的首要因素，提供贷款的金融机构自始至终控制和积极影响着项目的运行，并且能够根据项目的特点设计出多种多样的融资结构，满足项目投资者的不同要求，使一些在传统融资条件下无法取得贷款的项目得以开发。
具体说，与现代项目融资方式相比，传统项目筹资方式有以下四个方面的局限性：（1）项目投资者筹资的数额被限定在其自身筹资能力之内。一些大型工程项目，投资数额巨大，项目投资的风险往往超过了项目投资者们所能够和愿意承受的程度。（2）使政府在为项目提供资金时往往以直接投资者或直接借款人（如政府发行建设债券等）的身份出现，不能满足政府资金的特殊需要（或者说不利于政府把有限的资金安排在其他重要领域）。（3）对项目风险的分担不合理。其表现是：第一，项目风险与投资者的风险是混合在一起的，换句话说，项目的风险就是投资者的风险，投资者应承担的风险几乎就是项目的全部风险。第二，不能有效地将项目的各种风险在项目投资者、与项目开发有直接或间接利益关系的其他参与者和贷款机构之间进行合理分担。一个成功的项目融资结构应该是在项目中没有任何一方单独承担全部风险。第四，不利于跨国公司控制或分散海外投资的风险。一些国际性跨国公司虽然经济实力雄厚，但是当它们投资海外的企业，特别是投资在没有经营控制权的企业，或者投资在风险较高或者情况不熟悉的国家，多数情况下，跨国公司希望将项目风险与公司的其它业务在一定程度上分离，以达到限制或分散项目风险或国家风险的目的。在传统项目筹资条件下，这是很难做到的。
二、“项目融资方式”的应用
西部大开发所需要的资金是巨大的，资金来源渠道应该是多样的。有的项目适合于市场融资，如竞争性项目和一部分基础性项目；有的项目适合于政府投入，包括中央政府、地方政府、财政转移支付、东部地区支援等，如一部分基础性项目和相当数量的公益性项目；有的项目虽然不适合政府投入，但需要政府参与，提供担保。现在，从总体上看，不论三类项目中的哪一类项目，其投资都是紧缺的，是严重不足的。行业不同，投资的紧缺程度也有差异。这几年，西部地区所进行的自然生态保护、基础设施建设，主要是靠巨额的国债投资和银行的配套贷款支撑的。随着大开发战略的推进，今后需要投入资金的规模会继续扩大，而国家扩张性财政政策逐渐淡出，国债投资随之减少，西部大开发的资金从哪里来？从另一个层面看，导致投资紧缺的原因也复杂多样，有市场因素，包括市场有效需要、市场效率、市场体系、市场监管等；有政策因素，包括国家给予西部地区的财政政策、金融政策和利用外资政策等；有制度因素，包括产权制度、激励机制（包括企业家制度）、法治等；有政府因素，包括政府的职能和定位，政府在产权界定和保护、合同实施和适当监管方面所起的作用等；有环境因素，包括自然环境、人文环境和社会环境等；还有其他的因素。我们对这些因素进一步分析，就会发现，这些因素中有的是带根本性的、起决定作用的，是深层次的，有的则是派生的、被决定的、浅层次的，有的则是关联性的。当前，要解决西部大开发的资金问题，最紧迫的两件事：一是加紧完善西部大开发中国家的投融资政策，二是尽快确定项目融资的范围和重点。
关于西部大开发的投融资政策。我认为，重点是推进以下几个方面：（1）尽快出台《西部大开发法》；（2）在西部中心城市设立证券交易所。如果近期难以做到，则应尽早开放柜台交易。（3）在西部中心城市设立煤炭、有色金属以及有关农副产品期货交易市场；（4）对西部企业申请发行A股股票以及海外上市给予政策上的倾斜，尤其是高新技术企业、非公有制企业，做好做活“西部板块”。（5）对申请设立基金、发行企业债券和可转换债券在额度上给予倾斜；（6）放宽西部企业对外融资条件，并鼓励西部进行金融制度和金融工具方面的创新试验。当然，对于西部地区的投融资政策，尤其是金融服务深化与资本市场方面的改革，理论界还是有争议的。主要有两种意见，一种意见认为，中央应该放宽直接融资的政策限制，促进西部资本市场的发展。另一种意见认为，发展资本市场，股票上市只是手段，而不是目的，更不能为上市而破坏规则。放宽直接融资的限制，容易产生较大的金融风险。笔者认为，积极扶持、规范西部企业是必要的，但从长期来看，西部区域性、地区性的金融中心建立不起来，西部地区的快速发展是不可能的，至少是非常困难的。
我认为，项目融资的范围和重点应该是基础性项目和少数公益性项目（如环保项目），理由是：第一，基础性项目在全国和地区经济社会发展中居于关键地位，起着支撑和带动作用。它的投资额大，建设期和投资回收期长，投资回报率低，涉及的经济社会关系复杂。项目融资正适合于这类大型工程项目的建设。采用项目融资方式，能够有效地将项目的风险与投资者的风险在一定程度上加以分离，能够将与项目开发休戚相关的因素（包括项目的直接主办人、项目的实际投资者、项目的贷款银行、项目产品的购买者或项目设施的使用者、项目建设的工程公司或承包公司、项目能源原材料供应者、项目融资顾问、法律或税收顾问、政府机构等）有机结合起来，帮助改善和提高项目的经济强度，增加项目的债务承受能力，减少项目投资者的自有资金投入，提高项目的投资效益。第二，从国际看，项目融资经过30多年的改进和发展，在今天的国际金融市场上奠定了独立的、强有力的地位。作为一种融资手段，对于大型工程项目，特别是对于公共基础设施、采矿业、钢铁业、石油业、林业、电力、能源、交通运输业等资金密集型工业部门更具有吸引力。这一点已被许多国家工程项目的融资实践所证实。第三，从西部大开发的目标看，前五年即“十五”期间为启动期，这段时间的工作重点是，在科学编制开发总体规划和专项规划的基础上，积极推进制度建设，加快基础设施和生态环境建设，为后两个阶段的建设打好基础。因此，从一定意义上说，这个阶段是西部大开发任务最重、资金最匮乏、开发困难最大的时期。在这一阶段有效地借鉴和应用项目融资方式，无疑对西部大开发战略目标的实现具有重要意义。
随着金融与投资工具的不断创新，国际上项目融资也呈现出多种模式。目前在我国西部开发中可以借鉴的模式主要有BOT模式、TOT模式和PPP模式。BOT模式（Build-Operate-Transfer）有四个特征：第一，它由三类不同主体组成，即项目的最终所有者（项目发起人）、项目的直接投资者和经营者、为项目提供贷款的金融机构。项目发起人是项目所在国政府、政府机构，也可能是政府指定的公司。项目经营者从项目所在国政府获得建设和经营项目的特许权，负责组织项目的建设和经营管理。为项目提供贷款的金融机构除了由商业银行组成的贷款银团外，政府的出口信贷、世界银行、区域性开发银行的政策性贷款通常也是重要的组成部分。第二，项目发起人对项目没有直接的控制权，在融资期间也无法获得任何经营利润，只能通过项目建设和运营获得间接的经济效益和社会效益。第三，特许权协议在这种模式中处于关键地位。它的主要内容有三项：（1）批准项目公司开发建设和经营项目，并给予使用土地、获得原材料等方面的便利条件；（2）政府按照固定价格购买项目产品（如电站项目），或者政府担保项目可以获得最低收入；（3）在特许权协议终止时，政府可以根据协议商定的价格或无偿收回整个项目，项目公司必须保证政府所获得的是一个正常运转并保养良好的项目。第四，采用这种方式融资，可以大大减少政府对项目的初始投入，同时，通过吸引外资、引进技术，可以改善和提高本国项目的管理水平。需要说明的是，BOT模式是一种产生时间较短的融资结构，它涉及的方面多，结构复杂，融资成本高。它的应用过程，包括从一类项目移植到另一类项目，从一个国家移植到另一个国家，除了重视原有的基本规则外，一定程度的改革和创新是必要的。
TOT模式与BOT模式的不同之处是，由私人资本购买某项资产（通常是公益性的基础设施）的所有权和经营权，购买者在一个约定的时间内通过经营回收全部投资和得到合理回报，然后再将该项资产的所有权和经营权无偿移交给原产权所有人。其内部结构和运作模式与BOT模式相似。不难看出，TOT模式投资购买的是已经建成的资产的权利，而不是进行开发建设。在TOT模式应用过程中需要注意的问题是：（1）切实落实项目备案制度。（2）合理确定公益性基础设施产品的价格。既要考虑产品用户的承受能力，又要考虑投资者回收投资和获取利润的基本要求。（3）客观估价国有资产价值，避免基础设施等国有资产流失。
四、保障条件
项目融资是现代市场经济条件下的一种新的融资方式。这种融资方式不仅有较完善的内部结构和运行规则，而且对外部环境和条件有较高的要求。只有外部环境和条件具备了，它的运作才可能成功。前面谈到的西部地区投融资政策，实际上就是保障条件的一部分。除此之外，还有以下几点：
1.切实转变政府职能，提高政府部门的工作效率和服务水平。大中型项目融资，不论采用哪一种项目融资模式，都要有政府参与。政府参与项目融资的身份是双重的，一方面，政府是项目资产的最终所有者，另一方面，它又是社会资产的管理者。在此条件下，政府的职能、效率和服务水平对项目融资的效率和规模将产生重要影响。
2.改善投资环境，尤其是法律环境。项目融资的每一个关键环节几乎都是通过合同或协议加以规范和完成的，更为重要的是，项目的成功运作也是建立在严格履行合同或协议的基础上的。因此，没有一个良好的投资环境，包括健全、有效的法律环境，项目融资的成功实施是难以想象的。
3.大力发展和规范社会中介组织。在项目融资中，大部分工作是由融资顾问和其他社会中介组织完成的，包括项目可行性研究、风险分析、资金结构确定、选择银行、发出融资建议书、起草融资法律文件、融资谈判、风险控制和管理，等等。这一系列复杂而又细致的工作，只有借助于发达、规范的社会中介组织才能完成。
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