中国股票市场传导货币政策低效原因分析_证券常识

    摘要:当前中国股票市场传导货币政策的效率是十分低效的,低效的主要原因在于,我国货币政策的最终目标和中介目标已不适应我国经济发展要求,同时利率管制造成了我国金融资产间利率结构的形成机制极不合理,货币市场与股票市场分割且发展不平衡,股票市场规模偏小,且自身又存在严重的功能缺陷。
    20世纪90年代以来,我国以股票市场为主体的资本市场的迅速发展正悄然促成货币政策传导机制发生变化。截至 今年底,沪深证券交易所已有上市公司1224家,投资者开户人数已达到6648.08万户,股票流通市值12484.56亿元,股票总市值38329.13亿元。1991—今年a股市场累计发行筹资额为6706.77亿元。股票市场已经成为企业筹集资金的重要场所。不仅如此,股票市场与实际经济活动之间的联系日益密切,股票市场传递货币政策的功能也开始显露,但是这种功能由于融资主体和融资工具的多样化、市场主体行为的不确定性等原因自身存在很大的不确定性,从而使得货币政策传导机制变得更为复杂,表现为对原有传导机制的巨大冲击,严重影响了货币政策作用的发挥。同时由于长期以来国内的大部分经济学家在股票市场对实体经济的作用和作为货币政策的传导机制方面的重要性未给予足够的重视,我国中央银行的货币政策基本没有充分考虑股票市场因素的作用,从而大大降低了中央银行货币政策的有效性。因此当前迫切需要研究股票市场如何传导货币政策,这不仅对于改革和完善货币政策传导机制有着十分重要的意义,而且对于能否有效发挥货币政策作用,促进经济和金融快速稳定地发展,无疑更是具有十分重要的理论和现实意义。本文首先对中国股票市场传导货币政策的现状进行分析,接着对中国股票市场传导货币政策低效的原因进行探讨。
    一、中国股票市场传导货币政策的现状
    1.我国货币政策对股价影响效果
    1996年开始我国先后进行了8次降息,并开征了利息所得税。总体看股价对利率变动的反应不如国外股市敏感,股价的短期效应不明显。在降息当天或接下来的第一个交易日股价都出现回落,上证综指在跳空高开之后一路走低,最后大都以低于前一交易日收盘价的指数收盘,这在一定程度上反映了股价对利率的变化不太敏感。但是直接下调存贷款利率鼓励了居民多元化投资。在我国金融工具品种缺乏的情况下,储蓄分流的资金大量流入股市,推动了股价的上涨,利率变动的长效应较为明显。
    货币供应量增加,一般情况下会促使股价上升,钱小安 (1998)和刘志阳(2002)采用相同的方法分别对1994年3月—1997年2月和1997年6月—今年6月间的货币供应量与股票价格变化之间的相关性进行了考察。前者结论是我国货币供应量与股票价格之间相关性弱,且不稳定。   在中央银行这两种政策中,资金供给的政策效力大于利率下调对股市产生的刺激。实证检验表明,利率调整事件,除 1996年5月的降息造成的股市平均收益波动较大外,其后续的降息事件对股市的作用力度均较小,股市吸引银行储蓄资金的能力相对于利率调整的弹性已经很小,降低利率对推动股价上涨的作用不大,而资金供给的政策对股价的影响较为显着,位于市场监管政策的变化之前。
    2.股票市场对货币政策传导渠道——信贷渠道的冲击
    首先,从股票一级市场看。在我国,股票一级市场与二级市场之间存在巨大的价格差异,尤其是在今年5月之前。截至目前,相对于发行价而言,股票上市当日开盘涨幅仍偏高,不少超过了100%。通过申购新股,投资者可以获得可观的收益,而且不需承受太大的风险。这就吸引了企业、个人、证券公司从银行申请贷款投入一级市场,并将资金长期置于其中获益。货币政策促进银行贷款增长也难以实现促进实体经济投资增加的目的。并且,直接融资规模的扩大不可避免 地造成了贷款相对规模的下降,优良企业的长期资金需求越来越通过股票市场筹资而不再依赖于银行贷款。信贷渠道发挥作用的一个重要前提是大量银行依赖者的存在,银行依赖者主要由无法在金融市场直接融资的中小企业构成。在我国,居于高度垄断地位的国有商业银行以大中型国有企业为主要信贷对象,为数众多的中小企业和个人创业经营等投资的信贷获得比较困难。而大中型国有企业又是股票市场融资主体。股票市场的发展,以及股价的上升使得银行支持的大中型企业从银行贷款转向了股市融资。由于我国股市融资规模相对于信贷规模来说还较小,这种融资替代只部分降低了银行信贷传导机制的作用。但是现有股市规模增长的趋势使这一影响不可忽视。而且创业板市场推出后,中小企业可以通过股权融资,将进一步削弱信贷传导机制的效力。
    其次,从股票二级市场看。二级市场上股价的波动对企业融资发出了信号,当货币政策促进股价升高时,企业的融资成本下降,会促使企业采用股权融资方式。同时股价的上升吸引了大量资金从银行信贷市场流入股票市场。在我国证券公司、基金管理公司获得在货币市场和信贷市场上的融资许可后,股价的上升或上升预期的存在促使其从商业银行不断融人资金,用于自营赚取收益。这也说明,股票市场的发展使得货币政策传递的主体多元化,包括证券公司、基金等的机构投资者成为政策传递的重要主体,不再仅仅是银行。二级市场上的高回报还吸引了大量的企业、个人从银行借出短期资金,投资于股市。再加上中央银行最近几年的低利率政策,降低了企业、证券公司等的贷款成本,更加速了信贷资金流入一、二级市场的数量。在股票市场的这种作用下,传统的信贷渠道的效用大为减弱,导致了货币政策进一步陷入困境之中,但货币政策已开始向股市传导,然而传导效应是微弱的,货币政策和信贷资金的流入等推动的股价持续上升几乎没有通过财富效应、托宾q效应等对总需求产生推动,反而吹起了股市泡沫,增加了金融体系的不稳定性。
    3.股价波动对投资和消费的影响效果
    魏永芬、王志强以上海综合指数的月收盘指数代表股票价格水平,以固定资产投资总额代表投资,选择样本区间为 1992年1月至今年9月来检验股票价格的q效应,检验上证指数与固定资产投资总额的关系。结果表明二者之间不存在因果关系,股票价格的上升对投资没有影响。本文认为这同时说明货币政策引起的股价上涨对投资支出没有产生刺激作用。股价的大幅上升诱使各类企业从股市中筹集资金,而资金又由生产领域流向虚拟经济领域。2000年末,股票平均市盈率的理论值为44.5倍,但沪、深股市的平均市盈率为 60倍。q上升后,上市公司通过发行新股或配股筹措了更多的资金,2000年比1999年筹资额增长了181%。2000年为股市历年来最高筹资额。但所募集的资金又大量以委托经营的方式流回股市,进一步推动股市价格的上涨。2000年仅公布的进行委托理财的上市公司达100家左右,按规定及时披露的上市公司仅57家,委托理财金额总计51亿元。
    从上述实证分析的结果看,我国股票市场的财富效应是存在的,但是并不显着,并且财富效应在各时期也表现出较大的不稳定性,货币政策通过股市刺激消费的作用不明显。股票市场发挥对消费需求刺激的条件是股市能在较长的时间内稳定上升,从而给投资者一个稳定良好的预期。而我国股市经常出现大幅波动。以上证综指为例,尽管股指在这十几年中总体趋势是向上的,但中短期波动十分频繁,大约出现过7次大波动,时间间隔平均约为10个月左右,其间循环的波动幅度也较大,暴涨瀑跌。即使理性的个人投资者也很难辨明股价的上升是暂时的还是长期的。因此预期悲观,对股价上升所获收益信心不足。股价上涨既是一个财富总量增加的过程,也是一个财富再分配的过程。就中国目前的股市投资者结构看,边际消费倾向较高的个人投资者的绝对数已占到总投资者的99%以上。但是,股市上涨,拥有资金优势和优势的机构投资者获取收益最多,众多散户也有一定收益,但所占比重非常有限。而且我国股价的波动在很大程度上是庄家人为操纵炒作的结果,并不反映基本因素的变化。股市上涨对投资者财富的影响主要表现为收益在散户和机构投资者之间的重新分配,财富总量没有增加。机构投资者和少数股民集中了股市财富,这笔增加额也没有用于扩大消费开支,而是滞留于股市循环投资,获取更大收益。至于赚少赔多的中小散户,由于其边际消费倾向高于机构和大散户,消费水平下降得更多。
    二、股票市场传导货币政策低效的原因分析
    由上所述,我国股市对货币政策的传导是低效的。那么,造成中国股市对货币政策传导低效的原因有哪些呢?我认为主要有以下几点:
    1.我国货币政策最终目标和中介目标已不适应现实经济发展
    我国《中央银行法》将我国货币政策最终目标定为:“保持币值稳定,并以此促进经济增长。”这实际上是单一的货币政策目标,即把抑制通货膨胀保持物价的稳定作为中央银行货币政策的最终目标。但是,随着我国市场经济的发展,特别是资本市场、股票市场日益发展,资本市场特别是股票市场的地位和作用已越来越显着。这就是说,经济运行环境的变化,对我国货币政策单一目标提出了挑战。稳定物价的单一目标越来越显出它的局限性。一方面,把创造一个低通胀的环境,作为经济增长和金融市场稳定的充分必要条件,在逻辑上存在明显的缺陷。这个目标没有把整个社会金融体系的健康运行和发展列入最优先的考虑。低通货膨胀是经济健康运行发展的必要条件,但它不是充分条件。经济的健康运行和发展取决于一系列复杂的经济和金融条件。不仅要考虑中央银行的货币策略,还要考虑金融机构对中央银行保障整个金融体系安全可靠运行的信心,考虑居民金融资产对其经济行为的影响。另一方面,伴随着我国证券市场的飞速发展,我国经济出现了新的特征,然而我国稳定物价的单一货币政策目标远没有考虑到新出现的越来越重要的资产价格,特别是股票价格,这不能不是一个很大的缺陷。由此也就不可能不严重影响中国股票市场传导货币政策效率。
    另外,由于我国的货币政策最终目标仅定为稳定物价,因此货币政策的中介目标上主要关注使用的是传统的货币供应量,具体操作的是m2.但是,由于我国市场经济的快速发展,m2已不能反映货币供应量真实、实际状况,因为m2反映的我国货币供应量只能是表面的或不全面的。货币供应量更大程度还要取决于商业银行,乃至全部金融机构,包括非银行金融机构的货币创造和货币乘数效应。众所周知,我国金融机构特别是商业银行,多年来,特别近几年来货币创造和货币乘数效应是很差的,因此,这几年国家虽然加大货币投放,每年投放量都在1500亿~2000亿元,在有些年份甚至实际达到3800亿~4000多亿元,由此,虽然使m1、m2快速增长,m1、m2虽然很大,但并不表明我国货币供应量是充足的,我国各方面建设资金依然越来越紧,大部分企业得不到贷款,特别是民间投资带动不起来,物价也依然没有回升。这不能不充分表明,我国一直确定的仅把稳定物价作为货币政策的最终目标的单一货币政策目标,以及我国目前主要执行的货币政策中介目标,已远远不能适应我国现实经济发展的需要和股市传导货币政策的需要。因此,中国股市传导货币政策效率必然是低效的。
    2.利率管制造成了我国金融资产间利率结构的形成机制不合理
    在利率市场化

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